作者 | 于莹
编辑 | 蛋总
美编 | 邢静
审核 | 颂文
在DeepSeek、宇树科技等“杭州六小龙”相继以突破性技术引爆话题之后，“六小龙”也逐渐成为一个清晰的标签，承载着外界的期待。
而群核科技或许是其中最低调、也最特殊的一个，其没有大模型的光环，也没有机器人的酷炫，却手握一款家装设计师几乎都知道的产品——酷家乐。
2月24日，群核科技第三次向港交所递表。从2021年赴美上市折戟，到2025年两度申请港股失效，再到如今再度闯关，群核科技的IPO之路似乎走得并不顺遂。
如果这次成功上市，它将成为“六小龙”中第一个登陆资本市场的成员，也将摘得“全球空间智能第一股”的头衔。
但光环在身，路却难走。透过招股书可以看到，这家号称“空间智能”的公司，目前近97%的收入仍来自家装设计软件的会员费，核心客户是装修公司、建材商和家具厂。
当房地产行业进入深度调整期，这些“金主”们正在收缩预算。而公司反复强调的AI新业务，空间智能、具身智能训练平台，目前贡献的收入仅为3%。
一面是“六小龙”的光环，一面是地产周期下的增长焦虑；一边是高毛利的技术生意，一边是利润亏损的现实。群核科技到底是一家什么样的公司？它的发展想象空间究竟有多少？
1、营收增速放缓，家装企业仍是核心客户
「创业最前线」注意到，如果你在社交平台或搜索引擎里搜索“好用的家装设计APP”，大概率会被推荐酷家乐，这也是群核科技的核心产品。
这款在2013年推出的云端设计软件，主打快速拖放式3D设计、即时渲染和BIM能力。简单来说，在酷家乐上，设计师上传CAD图纸或平面文件后，系统能自动识别结构信息，并生成可编辑的3D设计方案。
相较于传统云设计软件，酷家乐最突出的优势之一在于“快”，仅需10秒，其就能将设计方案渲染成5K高清效果图，实现近乎实时的可视化呈现。
此外，设计师还可将包含尺寸、材料和规格的完整3D数据直接发送给制造商，系统能自动生成生产图纸，减少误差。
（图 / 酷家乐平台作品）
在酷家乐上线的2013年，恰逢中国房地产市场的阶段性高点。因此，这段时间内，公司借助地产行业东风发展迅速。
根据群核科技赴美上市时递交的财务数据，2019年和2020年，公司营收分别为2.82亿元和3.53亿元，同比增长25.2%。2021年第一季度，其营收达1.01亿元，同比增长33.32%。
但这一增长势头在近年出现转折，随着房地产行业进入深度调整期，2023年至2025年间，公司营收增速从13.7%降至8.6%。最新招股书显示，这三年收入分别约为6.64亿元、7.55亿元和8.20亿元，增速明显放缓。
在最新的招股书中，群核科技也明确提示了核心风险，公司客户高度集中于家居、房地产上下游行业，行业景气度下行会直接影响客户的付费能力和意愿。
面对这样的外部环境，群核科技也正在谋求新的出路，最明显的就是不断在强调自身的科技属性。
比如，在2024年，群核科技利用酷家乐积累海量三维世界、物理正确、可计算空间数据的优势，推出了空间智能解决方案SpatialVerse软件。
据了解，这是一款专门面向具身智能领域的训练平台。现实中，机器人的真实数据采集成本高昂，成本动辄数十万起步，且效率有限，而SpatialVerse构建的虚拟环境，让机器人可以在数字世界中完成大规模训练迭代，目前已吸引智元机器人、银河通用等客户。
（图 / 群核科技官网）
不过，尽管技术布局颇有看点，群核科技的收入结构仍然高度单一。最新数据显示，公司近97%的收入来自软件订阅费（会员费）。
而这些会员费进一步拆开看，有81.6%都来自企业客户。这些主要是家居家装全产业链的公司，比如全屋定制品牌、家具工厂、装修公司、建材经销商，还有连锁门店、商业空间装修公司等。
群核科技向这些企业销售按年收费的账号，价格从几千元的基础版，到数十万甚至上百万元的定制化套餐不等。
截至2025年，公司拥有超过4.7万家付费企业客户，其中年付费超过20万元的头部大客户有424家，平均每家年贡献达85.6万元，是公司最稳固的收入支柱。
（图 / 群核科技招股书）
（图 / 群核科技招股书）
因此，可以说，群核科技的核心金主依然是家居家装行业的企业客户。
此外，公司的会员付费中有15.3%是个人用户付费，一般是要装修房子的普通业主、独立设计师、设计爱好者。剩下3.1%是技术相关的专业服务费，2025年金额只有2520.7万元。
所以，尽管公司在空间智能、AI训练平台等领域已有布局，但这些业务目前还在起步阶段，对整体营收贡献很小，也未形成第二增长曲线。
（图 / 群核科技招股书）
可见，对于一家试图以技术创新驱动增长的公司而言，如何从“讲故事”走向真正的结构性转型，仍是摆在面前的关键课题。
2、超80%毛利率，却难赚到钱
从收入模式上看，在未来几年，群核科技恐怕仍将以现有模式为主，即依靠家居家装行业的企业会员费撑起基本盘。而在这套商业逻辑之下，公司的优势与劣势都十分明显。
首先，由于轻资产运营，群核科技的毛利率超过80%，这一数据在行业内处于较高水平，这或许也是不少投资人看重群核科技的原因之一，毕竟高毛利意味着企业核心业务的盈利空间充足，具备潜在的盈利基础。
（图 / 群核科技招股书）
不过，高毛利并未转化为企业的整体盈利，这是群核科技商业模式中最突出的短板。
2023年-2025年，群核科技相应亏损分别约为6.46亿元、5.13亿元及4.28亿元，三年累亏15.87亿元。而从经调整后的净利润数据看，直到2025年公司才实现盈利，调整净利润达到5710万元。
那么，既然核心业务毛利率高达80%，属于赚钱的生意，群核科技为何长期陷入亏损？答案其实与多数线上平台类似，本质上属于“烧钱换增长”的模式，企业支出规模大、且需持续投入。
具体来看，群核科技亏损的主要原因在于高昂的研发与营销投入。
作为一家技术驱动型企业，群核科技深知技术创新和产品研发的重要性，在研发方面投入了大量的资金和资源，以期保持技术领先地位和持续创新能力。
招股书明确表示，亏损主要由于持续大量投资于产品开发、技术支持及产品营销。2023年至2025年，累计研发投入就超过10亿元。
（图 / 群核科技招股书）
同时，为了拓展市场和提升品牌影响力，群核科技也在营销方面投入了大量资金。2023年至2025年，群核科技的销售以及营销开支占营收比例分别达53.7%、43.2%及33.4%，这对任何一家企业来说，无疑都是一笔巨大的开支。
钱烧下去，效果如何？从用户数据来看，群核科技的“烧钱换增长”确实带来了规模的提升，但增长质量却不容乐观。
2025年，公司软件吸引的平均月活跃用户约为250万名。个人客户由2023年39万名增加至截至2024年42.68万名，2025年小幅降至41.61万名。企业客户则由2023年的4.1万名不断扩大至2025年的4.7万名。
但另一边，公司的客户留存率和付费意愿持续下滑，其企业客户净收入留存率从2023年的106%跌至100.7%；个人客户净收入留存率从106.5%暴跌至86.4%。
同时，代表客户未来付费信心的递延收入（预付费会员费），从2023年的6.17亿元持续下滑至2025年的5.10亿元，客户普遍从长期订阅转向一年一签，这背后是市场对行业前景的普遍保守态度。
（图 / 群核科技招股书）
公司的用户数量不断提升，但留存率却不断下降，这说明，群核科技的收入增长依赖“新客拉动”，而非“老客留存”，这意味着公司不得不持续投入成本拓展新客户，边际获客成本会随之不断上升，形成“越增长、越烧钱”的循环。
而付费意愿持续走弱，也说明地产下行最先冲击的是抗风险能力弱的中小装修公司、建材经销商、夫妻店，这些客户生意缩水后，会直接砍软件预算，要么降档套餐、减少账号数量，要么直接不续费。
所以，在这样的商业模式下，公司才陷入“高毛利却亏损”的魔咒中。
要打破这个怪圈，最直接的办法就是压缩成本。2025年，群核科技销售以及营销同比减少16%至2.74亿元，与技术护城河息息相关的研发开支也削减至2.91亿元，降幅达到13.6%。
在压缩成本之下，公司终于实现盈利，只是这种通过“主动节流”实现盈利的可持续性仍有待验证。
值得一提的是，群核科技此次IPO的目标之一出海，其于2018年推出酷家乐的国际版Coohom，主要针对韩国、东南亚、印度、美国及日本市场。报告期内，其国际业务占总收入的比例分别为6.0%、7.6%及9.0%。
但这种烧钱模式下，布局海外市场究竟是能够创造新的希望，还是会重蹈国内“高投入、低回报”覆辙？这一问题，仍需时间和市场给出答案。
3、资产负债率高企，多次递表上市谋“补血”
除了盈利端的结构性问题，大额持续开支还让群核科技的现金流长期处于紧绷状态，经营层面的“失血”问题尚未得到根本解决。
2023年至2025年，公司经营活动产生的现金流量净额分别为-6256.8万元、-1.08亿元和-1921.7万元，连续三年为负。
这意味着公司核心经营业务不仅无法产生正向现金流，还需要持续消耗现有资金，相当于企业“造血能力”不足，只能依靠外部资金填补缺口。
（图 / 群核科技招股书）
不仅如此，群核科技的负债规模高企，截至2025年末的总负债已达47.35亿元，而同期的资产总额仅为5.51亿元；其中流动负债总额46.72亿元，流动资产总额仅4.20亿元。
就算剔除掉群核科技高达40.91亿元的赎回负债，资产负债率依旧高达116.87%，面临资不抵债风险。
（图 / 群核科技招股书）
更值得警惕的是，公司用于即时偿债的储备资金也呈现减少趋势。截至报告期各期末，群核科技的现金及现金等价物分别为3.66亿元、4.48亿元和3.57亿元，2025年较2024年明显回落。
「创业最前线」注意到，在经营压力之下，群核科技曾经进行多笔融资。数据显示，2013年至今，群核科技进行了8轮融资，融资金额超4.3亿美元。
而纵观其股东阵营，可谓“群星云集”。在群核科技的股东名册里，不仅有小米雷军控股的顺为资本，还有高瓴资本、IDG资本、GGV纪源资本、经纬中国等知名资本的身影。
据其他媒体报道，群核科技2021年冲刺美股市场时，估值已达20亿美元，折合人民币约145亿元。
但资本的热度正在逐渐消退，群核科技获得的最后一笔融资停留在2021年，此后再未获得任何外部募资。
这一变化意味着，公司对资本的吸引力已明显下降，若不能通过其他渠道及时“补血”，按照当前的成本支出节奏，后续很难维持正常运营，资金链断裂的风险将持续上升。
而此次已是群核科技三度递表港交所，此前还曾主动放弃美股上市计划，这也让市场对其IPO的核心诉求产生疑问，此次上市，究竟是为了通过募资缓解迫在眉睫的债务与现金流压力，还是基于主业健康发展的正常融资需求？
更关键的是，若此次IPO募资不及预期，公司将采取哪些具体措施化解短期偿债风险、保障持续经营能力，从而避免损害中小股东利益？针对这些疑问，「创业最前线」试图向群核科技进一步了解，但截至发稿前尚未获回复。
总体来看，头顶“杭州六小龙”与“全球空间智能第一股”的双重光环，群核科技的三次IPO闯关，终究绕不开家装基本盘的增长桎梏，而新业务的落地尚远。
接下来，群核科技的破局之路，或许不仅在于要努力敲开资本市场的大门，还要真正跳出行业依赖，让技术布局转化为可持续的增长动力。
*注：文中题图来自界面图库。
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